公司簡介
金威啤酒主要從事生產以及分銷啤酒業務。然而，金威啤酒近年受到多項挑戰，業績大不如前。
有見及此，集團昨日宣布出售啤酒業務予華創(291)，只保留一個廠房日後作重建之用，日後會主力發展國內的商業地產業務。
交易資料
售價: 人民幣53.8億元(約67億港元)
資產: 七個廠房，資產淨值18.5億港元，11年營業額17億港元，產能170萬噸
買家: 華創
金威啤酒在2012年年初已傳出希望出售資產。可能因為叫價過高，差不多過了一年才成事。交易對金威來說十分有利，因為作價高達人民幣53.8億元，而且日後還可保留一廠。這個作價相等於3.6倍帳面值。
作價比較
相對市場領導者青島啤酒(168)現時的市帳率為3.9倍，而質素較差的燕京(000729)亦只不過是1.5倍。
金威在2010年競爭沒有現時般激烈時，每年股東應佔溢利不過5400萬港元，以出售價計高達123倍市盈率。於2012年中期時更錄得虧損7000萬港元，單靠金威本身要轉虧為盈亦不容易。
因此，我們認為今次出售作價極之理想。
華創收購的誘因
那為何華創願以高價收購？相信此乃戰略部署。雖然金威不賺錢，但該品牌在廣東佔有接近20%市場份額，只是輕微落後於珠江及青啤。
如果華創不進行收購，這20%份額便可能被其主要競爭對手珠江或青啤搶去。華創屬下雪花啤酒在廣東的佔有率不高，今次高價收購金威，有助提升華創在華南市場的競爭力。
華創財政資源充足，總資產超過1,200億港元，亦持有淨現金20億港元，我們相信今次收購雖然是買貴了，但對華創股價的負面影響，應屬短暫。
對於金威的股東來說，他們更關心華創會否臨時縮沙改變主意？我們相信機會非常之小，事關收購相對華創的財政實力，不過是小菜一碟。若市場持續出現負面反應，或者有機會讓看好華創長線前景的投資者，候低收集。
可惜昨日華創單日只是跌了3%，單日蒸發市值不足20億港元，看來機會尚未成熟。
金威變身
交易完成後，集團會派發每股1元的特別股息，總額大約17億港元(13.7億人民幣)，餘下大約40億人民幣現金，將主力發展商業地產項目，當中：
- 約17.1億元用於布心項目融資
- 約10億元用作收購其他地產項目
- 餘額用作交易成本和一般營運資金
布心項目
金威今次合共出售屬下七間啤酒廠房，交易後只保留一間位於深圳市羅湖區近布心地鐵站的布心一廠。該廠房正計劃改變土地用途，分期改建成一個大型商業房地產發展項目。
布心一廠位於羅湖布心片區，由一廠乘車至羅湖口岸需時約30 分鐘。一廠土地亦位於深圳地鐵5 號線布心站及深圳地鐵3 號線水貝站的步行可達距離內。
這個項目將分三期發展，總樓面面積46萬平米。第一期10萬平米將於2016年年中落成，第二期18萬平米將於2018年年底落成，第三期18萬平米將於2019年年底落成。
布心項目預期總投資約人民幣36億元，當中人民幣24億元作建築費用，人民幣12億元作補地價及其他開支。由於集團已預留了17億元，所以餘下19億元便會向銀行貸款。
保守估計每平米的售價約為人民幣2萬元，46萬平米的商業地產項目，相當於大約92億人民幣，扣除36億元投資本金，以及6年資金成本以每年10%計算，項目土地現值大約35億人民幣。
由於項目是分期落成，而本欄為方便計算，假設項目要等到2019年底才有現金收益，同時假設資金成本為10%；考慮到金威在出售啤酒業務後財政穩健，加上其紅籌股身份，實際成本可能遠低於10%，我們相信該項目的實際價值應該高於上述保守評估。
假設這個項目全部用作收租，以每年5%租金回報及90%的衡常出租率計算，92億元的房地產每年的收入便達人民幣4億元，除稅後估計每年獲利接近2.3億人民幣，折合大約2.8億港元。
日後發展
出售完成後，金威將易名粵海置地控股，以配合集團主營業務改變。
除了發展布心項目以外，集團目前已在評估幾個位於北京及西安的項目。
現時，金威母公司粵海集團持有金威73.8%股權，粵海在廣東省擁有不少非上市投資物業及待開發土地資源，而粵海集團目前在本港並無以房地產發展為主力的上市子公司，金威今次改名粵海置地控股，發展方向相當明確。因此，我們相信市場正期後集團日後，會陸續將粵海屬下地產項目，分階段注入將易名粵海置地的金威。
資產估值
金威現價3.29港元，現時已發行股數為17.1億股，市值大約56億港元。交易完成後，集團將持有人民幣53.8億元，相當於大約67億港元現金，以及布心一廠之待重建地皮。
即使不計地皮價值，現市值56億元，已較67億元現金折讓16%。
按照本欄的推算，布心項目地皮價值大約值35億人民幣，折合大約43億港元。連同即將到手的67億港元現金，集團估值應在110億元左右，現時市值較估值折讓大約50%。
折現值
由於現金不會全數派予股東，公眾投資者擔心管理層亂用僥倖得來的股東資金，胡亂揮霍。因此持有淨現金公司，往往較現金值存在折讓。以持有淨現金26億元的剛易名為香港電視(1137)的城市電訊為例，該股現時市價2.23港元，市值18億元，較淨現金折讓逾30%。較早前，該股一度以現金值5折發售。
金威公告表明，交易完成後，會將其中17億港元以每股1港元特別現金股息，分派予所有股東。
假設我們將派特別股息後餘下50億元現金打個七五折，而由於布心項目開發需時，我們亦將地皮價值打個五折，得出如下估值：
特別現金股息(100%)： 17億港元
餘下現金(七五折)： 37.5億港元
布心項目市值(五折)： 21.5億港元
合計： 76億港元(每股4.4港元)
按此推算，金威應該有頗大的機會，在出售完成(消除出售可能失敗的不確定性)後，每股股價升返4.4港元水平，上升空間大約34%。而上述估值，尚未計算潛在的母公司資產注入等投機因素在內。
若以香港電視最低估值(現金值五折)計算，則最保守估計每股股價應值大約3.7港元。
風險
1) 雖然我們不認為華潤會放棄收購，風險是收購未能通過中國反壟斷審查申報
2) 粵海的強項不是地產，市場或質疑金威是否有足夠人材管理及發展項目
3) 除了利息收入，2016年前金威將沒有明顯經營收入，股價或可能於出售完成後持續橫行，像現時的中遠國際(517)一樣，浪費了資金的時間值。
最後，今日是年廿八，在此先同各位讀者拜個早年：祝大家蛇年笑口常開，好運常來，身體健康，萬事勝意！
(客戶持有少量124)
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